Экономика инновации ...

          Риски инновационного проекта.

          Контроль за реализацией проекта и его эффективностью

          Подходы к определению ставки дисконтирования.

          Показатели эффективности инновационного проекта.

          Подходы к оценке стоимости инновационного проекта.

          Ограничения при оценке эффективности и стоимости инновационных проектов.

          Риски инновационного проекта

Инновационный проект - это математически оформленный договор о будущих выгодах от коммерциализации инновации. Оценка эффективности инновационного проекта необходима для успешного привлечения венчурного инвестора, который в свою очередь заинтересован в достижении проектом ожидаемой рыночной стоимости. По сути, эффективность проекта предопределяет его рыночную стоимость и, соответственно, должна обоснованно максимизироваться. Однако нужно учитывать, что с одной стороны, инициатор проекта скорее будет проводить расчеты для того, чтобы подтвердить свое положительное мнение об идее, нежели дать более объективную оценку: "в результате он избирательно относится к информации, игнорируя ту часть, которая противоречит его убеждениям". С другой стороны, венчурного инвестора интересует вся информация о проекте, и в особенности негативные риски и угрозы.

В результате столкновения двух альтернативных мнений резко возросли требования к качеству оценки инновационного проекта. Методология расчета эффективности и стоимости инновационного проекта в большой степени зависит от стадии освоения - проект находится в стадии завершения или проекта находится в стадии освоения. В первом случае применимы стандартные методы оценки эффективности инвестиционного проекта, т.к. научно-исследовательские работы уже завершены и снята неопределенность относительно технических параметров проекта. Во втором случае оценка эффективности и стоимости осложняется наличием фактора инновационного риска.

Суть данного риска заключается в том, что экономическая наука до сих пор не объяснила, каким образом текущие капиталовложения в инновационный проект будут стимулировать создание будущей стоимости. На сегодняшний день, 65% рыночной стоимости считается необъясненной.

Принятие любого инновационного решения сопряжено с некой неопределенностью достижения результата, т.е. с риском (риск - это разница между ожидаемым и реальным результатом). На принятие инновационных решений влияет значительное количество рисков, как систематических, так и несистематических. Т.к. учет факторов рисков в инвестиционном проектировании сводится к оценке уровня рисков и разработке мероприятий по их снижению, то при их учете пригодны классические методы и приемы управления рисками. Однако, из-за специфичности самих инновационных решений им свойственны особые несистематические инновационные риски. Основная проблема заключается в том, что, как правило, отсутствует достаточное количество наблюдений для оценки вероятности наступления некого события. Эта проблема объясняется отличительными особенностями и неповторимостью большинства инновационных проектов.

Можно выделить следующие инновационные риски:

·       Риски ошибочного выбора инновационного проекта;

·       Риски необеспечения инновационного проекта достаточным уровнем финансирования;

·       Маркетинговые риски текущего снабжения ресурсами, необходимыми для реализации инновационного проекта;

·       Маркетинговые риски сбыта результатов инновационного проекта;

·       Риски неисполнения хозяйственных договоров;

·       Риски возникновения непредвиденных затрат и снижения доходов;

·       Риски усиления конкуренции;

·       Риски, связанные с обеспечением прав собственности на инновационный проект.

Для оценки инновационных рисков, как правило, выбираются допустимые границы  колебаний  расчетного  параметра  и  обосновывается  величина, необходимая для принятия решения, относительно середины диапазона. Такой подход, например, используется для расчета цены размещения акций при IPO, а также при расчетах инновационных рисков, где каждый риск оценивается в границах от 0 до 5%.

Для выделения особенностей оценки эффективности инновационного проекта, необходимо провести анализ каждой фазы жизненного цикла с учетом факторов риска. Стоит сразу отметить, что наличие таких рисков как необеспечение инновационного проекта достаточным уровнем финансирования, риск возникновения непредвиденных затрат и т.д. свойственны всем стадиям жизненного цикла.

На первой стадии – отбор "сырых идей" - огромное влияние имеет риск ошибочного выбора инновационного проекта. Данная стадия одна из самых важных и ей нужно уделять самое пристальное внимание, т.к. неправильно выбранная идея влечет за собой негативные последствия на всех последующих стадиях. На практике, ситуация осложняется тем, что любое инвестиционное решение зачастую затрагивает интересы большого количества субъектов. Успешное осуществление инвестиционного решения возможно лишь при достижении баланса интересов всех причастных к нему сторон. Эта стадия как правило не требует значительных денежных затрат.

Итогом отбора идей становится решение о создании бизнес-плана инновационного проекта и соответственно переход к концептуальной стадии. На данной стадии происходит формализация идеи, определение границ целевого рынка, вероятность патентного покрытия, а также создание бизнес-плана. Деятельность персонала уже финансируется за счет средств на развитие научно-исследовательских работ и не имеют возврата, соответственно мы имеем отрицательный денежный поток, что демонстрирует кривая наличности. Данная стадия характеризуется высокими рисками технического и исполнительного характера.

Одобрение бизнес-плана проекта является основанием для перехода к третьей стадии - подготовке технико-экономического обоснования (ТЭО) проекта. На данной стадии проводится детальное маркетинговое исследование, которое дает информацию о ключевых характеристиках продукта (спецификации), потребности в ресурсах, концепции производства. Уровень технического риска снижается, уровень исполнительного риска растет, появляется маркетинговый риск текущего снабжения ресурсами. Денежный поток остается отрицательным, т.к. остаются расходы на фонд оплаты труда исследователей, консультацию экспертов, маркетинговое исследование рынка и т.п. На данном этапе крайне важно добиться удовлетворительного уровня качества составленных прогнозов денежных потоков, поскольку, в конечном счете, от этого зависит надежность оценок эффективности всего инновационного проекта.

        Как только готовый продукт готов к тестированию можно считать, что наступила стадия разработки. На этой стадии продукт первый раз предлагается потенциальным клиентам, формируются фокус-группы отвечающие на вопросы спецификации и комплектации продукта, покупается тестирование сторонними организациями, а также заключаются условные договора с будущими клиентами. Денежный поток остается отрицательным, при этом расходы значительно увеличиваются за счет изготовления первых образцов и тестирования покупателями. Технический риск низкий, исполнительный риск высокий, возникает рыночный риск, а также риск не признания полезности продукта потребителями.

По завершению стадии разработки, начинается стадия пробных продаж, где уже готовый продукт производится малыми партиями. На данном этапе ведутся значительные инвестиции в начало производства, но и появляется первая выручка, за счет которой происходит изгиб кривой наличности. Темп роста низкий, отсутствует эффект масштаба. Рыночный риск растет, технический риск практически исчезает, исполнительный риск по прежнему высок, возникают риски с обеспечением качества продукта.

Если проект сумел заслужить признание рынка, то необходим переход на следующую стадию - активного роста. Рыночный риск начинает падать по мере роста выручки. Появляется потребность в крупных реинвестициях в проект. Появляется риск маркетингового сбыта результатов инновационного проекта, крупной маркетинговой стратегии и необходимость географической экспансии. Отрицательный денежный поток сменяется положительным, темпы роста проекта превышает темпы роста экономики, что влечет за собой появление конкурентов на данном рынке и соответственно возникновение рисков усиления конкуренции.

Со временем темпы роста стабилизируются, акцент уходит в сторону сокращения накладных расходов, что неминуемо ведет к наступлению стадии насыщения. На этом этапе исполнительный риск снижается до своего минимума, денежный поток начинает сокращаться. Возникает риск "гибели" продукта и замены его новым инновационным. На данной фазе есть два варианта развития событий. Первый вариант заключается в закрытии или перепродаже проекта и внедрение нового аналога, его заменяющего. В этом случае фазы жизненного цикла пойдут снова, но уже для нового проекта. Второй вариант заключается в сокращении затрат и выход на приемлемый рентабельный уровень.

На фазе спада идет сокращение производственных мощностей, продажа ненужных активов, сокращение штата. Если на предыдущем этапе был выбран второй вариант развития, то возможно существование проекта как приносящего стабильный доход. На данном этапе возникает опасный рыночный риск, связанный с падением интереса потребителей к данному продукту.

Контроль за реализацией проекта и его эффективностью

В рыночных условиях, на проект смотрят с точки зрения трех областей, которые он может генерировать: выручка от реализации (продаж), прибыль и богатство акционеров (собственников). Общая эффективность бизнеса в таком случае находит отражение в чистом денежном потоке (CF – cash flaw), который еще обозначается свободным денежным потоком (FCF – free cash flaw) в западной литературе. Особенность FCF заключается в том, что при включении фактора времени, рост данного показателя может иметь два противоположных по смыслу успеха: краткосрочный успех при «желании быстро капитализировать инвестиции– получить свободные денежные средства» или долгосрочный успех при стоимостном мышлении. Под желанием быстро капитализировать инвестиции понимается ориентация руководства проекта в первую очередь на прибыль, которую генерирует проект, а под стоимостным мышлением – ориентация на капитализацию проекта. Отсюда и соблюдение различных экономических интересов менеджмента, акционеров, аудита, контрольных и рейтинговых органов. По мнению ряда экспертом результатом соревнования во времени и погоней менеджмента за краткосрочными финансовыми результатами стало сокращение срока жизни продукта на рынке с 5-7 лет до 1-3 лет.

Контроль за реализацией проекта и его эффективностью лучше всего осуществлять на основе концепции 4S-фактора, предложенной Д.П.Эндрю и Г.Р.Силкиным, которая предполагает контроль за следующими 4 параметрами: start-up costs - первоначальные инвестиции; speed – скорость развертывания; scale– эффект масштаба (требуемое время, за которое достигается необходимый объем); support costs – поддерживающие расходы (рис. 1).

На стадии развертывания и реализации проекта за счет применения новой технологии возведения объектов и современной организации возможно сокращение сроков ввода в эксплуатацию и получение значительной экономии выделенных средств. Эту характеристику стадии развертывания принято называть «инновационным окном», которое предопределяет механизм формирования затрат на всем интервале жизненного цикла проекта. Недофинансирование в стадии развертывания проекта приводит к утрате возможностей, предоставляемым «инновационным окном».

В целях оценки эффективности инновационного проекта предлагается следующий подход к разделению стадий жизненного цикла продукта. За основу берется модель П.Боера. Инкубационная стадия, состоящая из шести этапов, понимается как стадия развертывания проекта и к ней применяется термин "инновационное окно". После наступления стадии "зрелого" роста оценка эффективности не заканчивается, а будет применяться подход, используемый Ф.Уэбстером, а именно фазы насыщения и спада, в которых возможно как "гибель" технологии, так и существование на уровне рентабельности традиционного проекта (рис. 2).

 

Рис. 1 Кривая успешного инновационного проекта

Рис 2. Кривая наличности по стадиям жизненного цикла компании.

Особенность данной модели представления инновационного проекта состоит в том, что для максимально возможного сокращения затрат в начале жизненного цикла инновационного проекта, концепция расширяется управленческим инструментом "инновационное окно". Пока в рамках концептуальной проработки проекта остается «инновационное окно», у компании есть возможность для развертывания организационных и других инноваций, сокращающих расходы на последующих этапах жизненного цикла проекта. Вторая особенность модели состоит в том, что на завершающих стадиях проекта мы не отказываемся от возможности получения денежного потока как традиционная компания, и сам факт наличия такой возможности является дополнительным параметром оценки эффективности инновационного проекта.

Преимущество достаточно подробного дробления фаз жизненного цикла проекта заключается в возможности оценки принятия управленческих решений на каждой из этих стадий.

          Подходы к определению ставки дисконтирования

Для расчета основных показателей эффективности проекта на каждой стадии необходимо, прежде всего, определить ставку дисконтирования денежных потоков, так как она будет отражать риски инновационного проекта и требуемую норму доходности инвестора.

При отсутствии каких-либо элементов риска ставка дисконтирования является затратами на привлечение денег. Для того, чтобы оценка затрат на капитал был адекватна модели свободного денежного потока, она должна отвечать следующим условиям:

o   охватывать средневзвешенные затраты на привлечение капитала из всех источников (долг, собственные средства акционеров и пр.), поскольку свободный денежный поток воплощает в себе средства, доступные всем поставщикам капитала;

o   базироваться на расчетах после вычета корпоративных налогов, поскольку свободный денежный поток по определению является денежным потоком в посленалоговом выражении;

o   отражать номинальную доходность путем корректировки реальной доходности на величину ожидаемой инфляции, коль скоро свободный денежный поток имеет номинальное выражение;

o   содержать поправку на систематический риск, который берут на себя все поставщики капитала, так как каждый из них рассчитывает на отдачу, компенсирующую принятый риск;

o   включать в себя удельные веса (весовые коэффициенты) каждого источника финансирования по рыночной стоимости, поскольку рыночная стоимость отражает реальные экономические притязания каждой категории рыночных инвесторов;

o   подвергаться корректировке на протяжении периода прогноза денежного потока в соответствии с ожидаемыми изменениями инфляции, систематического риска и структуры капитала.

При наличии разнообразных источников финансирования чаще всего для определения затрат на капитал применяется модель средневзвешенных затрат на капитал (WACC – weighted average cost of capital):

WACC = r_d * (1 − T_c ) * + r_e *  ,

где       rd – текущая ставка по займам фирмы,

Tc – предельная ставка корпоративного подоходного налога, re – ожидаемая норма доходности акций фирмы, которая зависит от делового риска фирмы и структуры ее капитала; D, E – рыночные стоимости имеющихся в настоящий момент соответственно долговых обязательств и акционерного капитала компании,

V = (D + E) – общая рыночная стоимость фирмы.

Общая рыночная стоимость фирмы представляет собой величину, равную полной капитализации компании. Полная капитализация компании есть сумма ее рыночной капитализации (произведения рыночной цены акции на количество акций в обращении) и совокупного долга.

При расчете WACC используется только долгосрочный долг. Краткосрочный долг по кредитным линиям и т.п. рассматривается как оборотный капитал. Беспроцентные долговые обязательства (например, кредиторская задолженность) также исключаются из расчета WACC.

Для повышения точности прогноза и приближения его к реальности на практике следует определять свое значение WACC для каждого периода (квартала) в соответствии с изменениями структуры капитала, однако часто применяется одно значение WACC для всего прогнозного периода. Кроме того, аналитики при определении значения предпочитают ориентироваться не на текущую структуру капитала, а на нормативную (целевую), поскольку структура капитала в отдельный момент времени не всегда совпадает с той, которая, как ожидается, должна преобладать на протяжении всей жизни компании.

Оценка затрат на привлечение капитала из внешних источников (текущая ставка по займам) представляет собой оценку рыночных альтернативных издержек, сопряженных со следующими инструментами финансирования:

ü прямым долгом инвестиционного класса (с фиксированной или переменной ставкой процента);

ü долгом ниже инвестиционного класса («мусорные» облигации);

ü субсидируемым долгом (например, отраслевые облигации под доход);

ü долгом в иностранной валюте;

ü лизингом (финансовый и операционный);

ü прямыми привилегированными акциями.

Кроме того, если у оцениваемой компании имеется много неисполненных предоставленных служащим опционов на акции (что довольно часто встречается в молодых инновационных фирмах, где низкая заработная плата сотрудников компенсируется «потогонными акциями»), они также должны быть учтены при расчете средневзвешенных затрат на капитал.

Для оценки затрат на привлечение собственного капитала эксперты McKinsey рекомендуют использовать модель оценки долгосрочных активов CAPM (Capital Asset Pricing Model). Согласно этой модели затраты на привлечение собственного капитала могут быть рассчитаны по следующей формуле:

r_e = r_f  + β * (r_m − r_f ),

где r_f  – безрисковая ставка процента, β – коэффициент, характеризующий зависимость между доходностью акции и доходностью рынка,  (r_m − r_f ) – премия за риск,  r_m  – ожидаемая доходность рыночного портфеля.

В качестве безрисковой ставки аналитики часто используют процентную ставку по долгосрочным государственным облигациям. А.Дамодаран в работе «What is risk free rate? A Search for the Basic Building Block» (2008) отмечает, что безрисковой может являться только та ставка, которая отвечает двум условиям: она не должна содержать в себе, во-первых, риск дефолта, и во-вторых, риск реинвестирования полученного дохода в активы с иными характеристиками риска

Такими свойствами обладают государственные облигации стран, которые не содержат риск дефолта (например, Германии и Франции, в отличие от долговых обязательств  Греции и Португалии), не имеют купонных выплат и подлежат погашению только в конце периода обращения. А. Дамодаран рекомендует использовать для расчетов доходность по долгосрочным государственным облигациям со сроком обращения, соответствующим периоду прогнозирования.

Оценка параметров модели WACC легко осуществима для компаний на стадиях зрелости и далее, в то время как для молодых растущих инновационных фирм представляет собой сложную задачу.

Во-первых, начинающие компании, как правило, принадлежат собственникам, не имеющим возможность диверсифицировать свои средства, либо венчурным капиталистам, которые лишь частично диверсифицируют вложения. Поэтому затраты на собственный капитал должны отражать не только

рыночный, но и индивидуальный риск предприятия. Стандартная процедура оценки β по рыночным ценам акций не может быть применена, пока компания не торгуется на рынке.

Во-вторых, старт-апы, как правило, не имеют выпущенных облигационных займов, а значит, невозможно оценить премию за риск, используя рейтинг займа. Кредиты же, предоставленные банком, могут содержать дополнительную премию

В связи с высоким риском молодого предприятия. В-третьих, до тех пор, пока компания не торгуется на рынке, не представляется возможным оценить рыночные доли собственных и заемных средств в структуре капитала. Тем не менее, существуют определенные подходы, позволяющие оценить значение параметров модели.

Альтернативным вариантом оценки ставки дисконтирования является модель кумулятивного построения, когда к безрисковой ставке добавляются премии за риски. Так, Мировой банк рекомендует учитывать в ставке дисконтирования премии за следующие риски:

Факторы риска	Премия за риск, %
Качество руководства компанией	0-5
Размер компании	0-5
Финансовая структура	0-5
Производственная и географическая диверсификация	0-5
Качество (диверсификация) клиентуры	0-5
Устойчивость доходов (прогнозируемость)	0-5
Специфические (инновационные) риски	0-5

 

Значение премии за каждый вид риска лежит в диапазоне от 0% до 5% и оценивается экспертным путем.

Важным моментом в определении затрат на капитал является их нисходящая динамика на протяжении жизненного цикла инновационной компании. Первоначальные инвестиции в проект осуществляются по этапам с постепенно снижающимся риском, начиная со стадии концептуальных исследований и завершая стадией разработки (или пробных продаж). Поскольку разработка намного дороже лабораторных исследований, большая часть затрат осуществляется в финале работы над проектом и связана с меньшим риском. Наличие опциона на прекращение работ по проекту также снижает уровень риска. Пройдя стадию, когда от него начинает поступать отдача, проект вскоре превращается в стабильно действующий бизнес. Соответствующая ставка дисконтирования для продолжения инвестиций в успешный продукт становится затратами на капитал. Поэтому концептуально неверно применять единую ставку дисконтирования на протяжении всего жизненного цикла продукта, так как риск изменяется.

При отражении этого раздела в текстовой части бизнес-плана можно использовать график динамики WACC и доходности собственного капитала.

Показатели эффективности инновационного проекта

К основным показателям эффективности инновационного проекта относят:

·       чистая приведенная стоимость проекта;

·       внутренняя норма доходности;

·       срок окупаемости инвестиций;

·       индекс прибыльности.

Чистая приведенная стоимость проекта (Net present value – NPV) представляет собой сумму дисконтированных денежных потоков, доступных всем собственникам вложенного в предприятие капитала. Она рассчитывается по следующей формуле:

NPV= =

где FCFFt – свободный денежный поток в период t, который равен разнице между доходами (Bt) и расходами (Ct) соответствующего периода,

T– срок жизни проекта,

rt – ставка дисконтирования.

Поскольку, срок жизни проекта (период, в течение которого компания способна приносить положительные денежные потоки) как правило, неизвестен, а прогнозирование на отдаленные периоды представляет определенные трудности, аналитики делят срок жизни проекта на два периода: прогнозный и постпрогнозный (терминальный). На прогнозный период составляются подробные прогнозы свободного денежного потока, а сумма денежных потоков, генерируемых компанией в постпрогнозный период, рассчитывается как продленная (терминальная) стоимость проекта.

Продолжительность прогнозного периода должна быть такой, чтобы за горизонтом прогноза можно было достаточно уверенно предполагать для компании рост, близкий к росту экономики в целом. Сохранение в постпрогнозном периоде гораздо более высоких темпов роста приведет к тому, что стоимость компании приобретет нереалистично крупные размеры относительно экономики.

Эксперты McKinsey для большинства компаний советуют выбирать горизонт прогноза в 10-15 лет. Они отмечают, что быстрорастущим фирмам, к каковым и относится инновационный бизнес, может потребоваться даже больше времени для достижения стадии зрелости. В то же время использование слишком короткого прогнозного периода приведет к существенному занижению стоимости, либо потребует значительных усилий по определению долгосрочных темпов роста, подходящих для оценки продленной стоимости.

Однако в связи с глобализацией и ускорением развития технологий последние годы наблюдается сокращение жизненного цикла продуктов. Так, например, для программного обеспечения средний срок жизни составляет не более 2 лет, для легковых автомобилей и компьютеров – 3-4 года, для химикатов и средств воздушного транспорта - 6-7 лет, для фармацевтических продуктов и продуктов биотехнологий – 10 лет, для коммуникационных систем – 12 лет, а для изделий деревообработки и транспортных систем – более 20 лет.

П.Боер для определения периода прогнозирования предлагает использовать понятие «зрелого года» - это месяц или год, когда продукт полностью проникает на рынок. После того, как происходит полное проникновение на рынок, можно ожидать, что темпы роста приблизятся к долгосрочным темпам роста рынка.

Продленная (терминальная) стоимость представляет собой поток денежных средств, который способна приносить компания за пределами прогнозного периода. Как правило, аналитики прогнозируют свободный денежный поток на ранних стадиях жизненного цикла компании (start-up и early stage), когда наблюдается неравномерный рост как выручки (если она уже есть), так и затрат предприятия. Предполагается, что на стадии зрелости компания достигает устойчивого темпа роста и стабилизирует основные показатели деятельности (рентабельность капитала, норму реинвестирования, операционную маржу, величину затрат на капитал и т.д.), а значит, расчет стоимости будущих денежных потоков компании может быть сведен к применению формулы бессрочной ренты (модель Гордона).

Если прогнозирование денежных потоков до стадии зрелости затруднено в силу слишком длительного временного горизонта, предлагается прогнозировать денежные потоки коммерциализируемых продуктов на первые две стадии, а далее использовать продленную стоимость, разбив ее в свою очередь на две составляющие, характеризующие отдельно стадию зрелости и последующие стадии. При этом следует учесть, что для таких компаний с большим потенциалом роста основная часть стоимости бизнеса будет заключена в продленной стоимости стадии зрелости, что должно найти отражение в более высоких темпах прогнозируемого для этой стадии роста.

Существует шесть способов оценки продленной стоимости в зависимости от того, какой сценарий развития предусматривается для компании. Два метода предполагают ликвидацию бизнеса, в этих случаях терминальная стоимость определяется как стоимость оборотных активов или балансовая стоимость бизнеса (стоимость оборотных активов и основных средств) за вычетом затрат на ликвидацию. Фактически в этих случаях продленная стоимость сводится к величине чистых активов предприятия за вычетом расходов, связанных с ликвидацией бизнеса.

Следующие два метода расчета продленной стоимости заключаются в поиске сопоставимых компаний и использовании мультипликаторов P/E (the price-to-earnings (P/E) ratio) и EV/EBITDA (enterprise value / EBITDA). Применение этих способов адекватно в том случае, когда компания планирует или уже вышла на IPO. Поскольку инновационный бизнес по своей сути является уникальным, возникают трудности с подбором компаний-аналогов. Основываясь на категории отрасли и долгосрочном темпе роста, аналитик вычисляет разумную величину соотношения и умножает ее на чистую прибыль или EBITDA, проектируемую для последнего года периода оценки. Мультипликатор P/E требует особой осторожности, поскольку на величину чистой прибыли компании-аналога могут влиять процентные платежи, не связанные с конкретным проектом, либо иные выплаты, обусловленные особыми обстоятельствами. Независимо от того, какой коэффициент выбран, для оценки продленной стоимости следует использовать не текущее значение, а определить, каким оно будет в последний прогнозный год оценки. Это самый сложный момент в применении способа мультипликаторов для оценки продленной стоимости.

Следующие два метода оценки продленной стоимости предлагают использовать формулы бессрочной ренты (рост компании предполагается равным нулю) и растущей бессрочной ренты. Если сценарий развития компании предполагает, что в какой-то момент свободный денежный поток стабилизируется и перестанет расти, можно использовать следующую формулу:

TV = ,

где TV – терминальная стоимость бизнеса,

FCFF – величина свободного денежного потока компании в следующий за последний годом прогноза = CF last * (1+ g),

WACC – средневзвешенные затраты на капитал.

Если же мы полагаем, что компания будет развиваться дальше с постоянным долгосрочным темпом роста, для оценки продленной стоимости применима модель растущей бессрочной ренты:

TV =           

где g – постоянный долгосрочный темп роста свободного денежного потока.

При оценке продленной стоимости следует иметь в виду следующие соображения:

·       Согласно П.Боеру, темпы роста компании в продленном периоде должны быть близки к долгосрочным темпам роста экономики. В целом он считает подходящим темп роста, характерный для конкретного сектора рынка. По мнению Т.Коупленда, Т.Коллера, Дж.Муррина, наилучшим показателем будут выступать ожидаемые темпы роста потребления продукции отрасли плюс инфляция. Кроме того, ограничением для темпов роста служит емкость рынка;

·       Оценка средневзвешенных затрат на капитал должна отражать устойчивую структуру капитала и уровень делового риска, соответствующий ожидаемым условиям в отрасли;

·       Хотя норма реинвестирования не входит в явном виде в формулу продленной стоимости, она равна темпу роста, деленному на рентабельность инвестированного капитала. Необходимо удостовериться, что выведенная в процессе оценки темпов роста и рентабельности капитала норма реинвестирования согласуется с экономическими параметрами отрасли.

Очевидно, что модель растущей бессрочной ренты применима лишь в случаях, когда темп роста меньше средневзвешенных затрат на капитал. Когда наблюдается противоположная ситуация, следует увеличить прогнозный период и выбрать более отдаленный момент времени для расчета терминальной стоимости или же обратиться к методу мультипликаторов, используя значения для бизнеса с высокими темпами роста. Отметим, что размер продленной стоимости инновационных фирм в обязательном порядке должен учитывать научный потенциал сотрудников компании, а также способности менеджеров эффективно коммерциализировать новые разработки. Учет этих факторов может быть осуществлен путем выбора более высоких темпов роста свободного денежного потока или более низкой величиной средневзвешенных затрат на капитал.

Внутренняя норма доходности (IRR – internal rate of return) представляет собой ставку дисконтирования свободного денежного потока, при которой чистая приведенная стоимость проекта равна нулю. Внутренняя норма доходности позволяет сделать выбор между инвестициями в проект и альтернативными вложениями: если альтернативные вложения имеют более высокую ставку доходности, целесообразно отказаться от проекта в их пользу.

Срок окупаемости проекта (DPP – discount payback period) представляет собой время, в течение которого накопленный дисконтированный денежный поток покроет величину инвестированного капитала. Чем меньше срок окупаемости проекта, тем выше его эффективность.

Индекс прибыльности (PI – profitability index) рассчитывается как отношение чистого приведенной стоимости компании к величине инвестированного капитала. Чем выше значение индекса, тем выше рентабельность инвестиций.

          Подходы к оценке стоимости инновационных проектов

Исходя из развития экономической науки, к текущему моменту существуют четыре направления классических финансовых теорий, на которых базируется оценка эффективности и стоимости проектов. Первое направление – это теории Гордона и Линтнера (50-е года ХХ века); второе – открытия Миллера и Модильяни или ММ-парадокс (начало 60-х годов); третье – модель Шарпа САРМ, которая впервые использовала в анализе фактор риска; четвертое – новейшая модель оценки опционов (1973 г.). Эволюция и развитие этих теорий сформировали три направления развития управления эффективностью:

·       Развитие представлений о результативности финансовой деятельности компании и совершенствование методов управления этими результатами

·       Эволюция техники и технологии диагностики финансового состояния предприятия

·       Становление и развитие теории и практики оценки рисков и методов управления ими

Среди концепций первого направления центральное место занимает концепция денежных потоков, которая предопределила истоки многих последующих концепций. В мировой практике концепция денежных потоков получила широкое распространение при оценке будущих экономических выгод. Этот процесс впервые был разработан Дж. Б.Уильямсом и получил название анализ дисконтированного денежного потока. Исследования области практического применения концепции денежных потоков впервые провел М. Дж. Гордон.

Второе направление развивалось по пути совершенствования коэффициентного анализа как основы принятия финансовых решений. Большинство методик анализа финансовой эффективности проекта предполагает исследование следующих групп показателей: ликвидности (финансовой устойчивости, платежеспособности), деловой активности (рисков), рентабельности (доходности). В рамках второго направления важное место занимает концепции рыночной стоимости фирмы. На ранней стадии развития этой концепции под рыночной стоимостью компании понимали рыночную стоимость обыкновенных акций, привилегированных акций и долговых обязательств. Взяв за основу данную концепцию, М. Миллер и Ф. Модильяни разработали классические модели оценки основных активов. Здесь так же стоит отметить наиболее известную концепцию рейтингового анализа эффективности предприятия – модель CAMEL, разработанную Бостонской консалтинговой группой в 1978 г.

В рамках второго направления центром анализа стала оценка финансового состояния предприятий, а также поиск ключевых факторов, предопределяющих экономическую несостоятельность предприятия. Были разработаны методики диагностики банкротства фирмы: модели Олтмэна; модель Чессера; системы критериев для определения неплатежеспособных предприятий; диагностика банкротства на основе анализа финансовых потоков. Как результат развития второго направления, во главу управления компанией становится управление стоимостью. По мнению большинства экспертов управление стоимостью – это интегрирующий процесс, направленный на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации общих усилий на ключевых факторах стоимости. Среди концепций, активно применяющихся на практике стоит отметить economic value added (EVA), зарегистрированную в 1982 г. Д.Штерном и Д.Стюартом, и Модель Ольсона (EBO), разработанную в 1995 г.

Третье направление развития связано с изучением рисков и пролегало через рынок ценных бумаг. Суть риска – это неопределенность получения дохода и опасность получения убытка. В рамках данного направления широкую известность получили модель САРМ, разработанную в 60-х годах ХХ в. Уильямом Ф. Шарпом, и модель опциона Блека-Шоулза (1973 г.).

Таким образом, были сформированы три основных подхода к оценке стоимости. Согласно классификации А. Дамодарана они получили названия «оценка дисконтированных денежных потоков», «сравнительная оценка» и «оценка условных требований». Стоит отметить, что ликвидационный/восстановительный подход стоимости фирмы проводится на основе иных существующих подходов к оценке. Поэтому, данный подход не является в полном смысле самостоятельным, и ряд авторов, включая, А Дамодарана, вообще не выделяют его как отдельное направление в оценке, считая лишь алгоритмом расчета ликвидационной стоимости, где каждый актив оценивается отдельно. Также эти подходы традиционно называют доходный, сравнительный, опционный и затратный.

Для понимания подходов к оценке стоимости бизнеса, необходимо различать FCFF и FCFE.

FCFF (Free Cash Flow to Firm – FCFF) – денежный поток на собственников всех требований к фирме, включая владельцев ее акций, владельцев долговых

инструментов и держателей привилегированных акций:

FCFF = EBIT (1 - t) + амортизация – капитальные затраты – изменение оборотного капитала. В этой модели стоимость собственного капитала компании определяется как стоимость ее основной деятельности (стоимость предприятия, доступная всем инвесторам) за вычетом долговых обязательств и других законных притязаний инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями (к таким притязаниям относятся, например, привилегированные акции). Стоимость основной деятельности (операционная стоимость) и стоимость долга равны соответствующим денежным потокам, дисконтированным по ставкам, которые отражают риск этих денежных потоков. В случае, если используемые при расчетах ставки дисконтирования верно отражают риск каждого денежного потока, значение стоимости собственного капитала будет таким же, как и при дисконтировании денежного потока для акционеров по затратам на собственный капитал.

В методе FCFE денежные потоки (cash flows) определяются как денежные потоки после выполнения компанией всех финансовых обязательств, осуществления капитальных затрат и удовлетворения потребностей в оборотном капитале .

Денежные потоки, остающиеся после этих изменений, можно определить как «свободные денежные потоки на акции (собственный капитал)» (free cash flow to equity – FCFE), которые можно записать следующим образом:

Свободные денежные потоки на акции = чистый доход – (капитальные затраты – износ) – (изменения неденежного оборотного капитала) + (новые долговые обязательства – погашение долга).

FCFF связан с FCFE следующим соотношением: FCFF = FCFE + Dividends + (1-t) × Interest.

Из минусов обоих моделей применительно к оценке высокотехнологичных компаний хотелось бы выделить следующее: не смотря на то, что модели предполагают различные темпы роста на разных стадиях, тем не менее, остается до конца не ясно, когда происходит смена фаз с одной на другую, что, скорее всего, приведет к большой погрешности при оценке. Прогнозируемый моделью денежный поток может сильно отличатся от реального, а в ставку дисконтирования достаточно тяжело включить корректное отражение всех рисков. Чем моложе компания, тем больше степень неопределенности ее будущих доходов, поэтому, скорее всего, не удастся спрогнозировать денежные потоки на несколько лет вперед и угадать правильную траекторию развития проекта. Для получения адекватной модели необходимы как минимум аргументированные предпосылки о продолжительности фаз жизни компании, а также намного более детальное моделирование ее cash flows. Также модели не предполагают резкого роста доходности, свойственной успешному инновационному проекту.

Модель добавленной экономической стоимости Б. Стюарта (EVA – Economic Value Added) основывается на том, что если в каждый период времени компания зарабатывает ровно столько, сколько хватает, чтобы покрыть ее средневзвешенные затраты на капитал, то дисконтированная (приведенная) стоимость ее свободного денежного потока должна в точности совпадать с величиной инвестированного капитала. Т.е. компания стоит ровно столько, сколько в нее изначально вложено. Компания стоит больше или меньше вложенного в нее капитала лишь в той мере, в какой она зарабатывает больше или меньше своих средневзвешенных затрат на капитал. Следовательно, надбавка или скидка к инвестированному капиталу должна быть равна приведенной стоимости будущей экономической прибыли компании.

Стоимость компании равна ее балансовой стоимости, увеличенной на текущую стоимость будущей добавленной стоимости, или, другими словами, стоимость компании равна инвестированному капиталу плюс дисконтированная EVA от существующих проектов плюс дисконтированная EVA от будущих инвестиций:

EVA= (ROIC – WACC)*IC= NOPLAT – WACC*IC, где

EVA – добавленная экономическая стоимость; ROIC – доходность инвестированного капитала; WACC – средневзвешенные затраты на капитал; CE – инвестированный капитал; NOPLAT – операционная прибыль за вычетом налогов, но до выплаты процентов. Данный финансовый показатель, характеризующий деятельность компании, можно использовать еще в процессе стратегического планирования (максимизация стоимости бизнеса). Также данный показатель можно рассчитать на уровне подразделений компании, продуктовых линий, и использовать в качестве материального стимулирования сотрудников.

Однако, несмотря на приведенные преимущества модели, эта концепция оказалась мало пригодной в условиях повышения роли нематериальных активов в оценке бизнеса, которые, как правило, составляют основную часть инновационного проекта.

Сравнительный подход включает в себя различные методы рыночной оценки  компаний.  Основным  методом,  по  праву,  можно  считать  метод мультипликаторов. Суть метода заключается в поиске компаний-аналогов с известной рынку стоимостью и сравнению с ними по различным критериям. Эти критерии и называются мультипликаторы. Они представляют собой отношение двух или трех финансовых показателей. Существует огромное множество наборов финансовых коэффициентов, отсюда и огромное множество мультипликаторов: цена/выручка, мультипликаторы прибыли (в которых один из коэффициентов - прибыль, другой – различные финансовые показатели), PEG (мультипликатор цена/прибыль деленный на темпы роста), отношение цены к прибыли до учета расходов на НИОКР, EV/EBITDA, мультипликаторы балансовой стоимости, мультипликаторы выручки, специальные отраслевые мультипликаторы и т.д.

Объединяют все мультипликаторы два свойства:

1.    Оценка основана, либо на ретро информации и, следовательно, отражает фактически достигнутые результаты производственно - финансовой деятельности предприятия, либо на прогнозной информации о результатах деятельности.

2.    Цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке, а значит, является реальным отражением спроса и предложения.

Данные два свойства делают оценку инновационного проекта сложной в применении на практике. Инновация, как правило, не имеет аналогов на рынке, таким образом, ее не с чем сравнивать. Однако, здесь имеются две оговорки. Во-первых, если речь идет об инновационном проекте на поздних стадиях реализации (активного роста, спада и т.д.), то здесь возможно применение сравнительного подхода, т.к. уже появляются конкуренты и рынок находится на зрелой стадии формирования. Во-вторых, сравнительный подход можно применять и на ранних стадиях развития проекта в некоторых отраслях. Например, в фармацевтической отрасли инновации довольно частое явление и поэтому уже сложилось "некое" среднее значение - какой срок и какой период окупаемости должен быть у инновации, чтобы она состоялась. Здесь сравнительный подход используется скорее как ориентир отрасли, который подходит для грубой оценки состоятельности инновации.

Из классических моделей опционного подхода следует выделить только модель опциона Блэка-Шоулза. Ф. Блек и М. Шоулз в 1973 г. Разработали модель определения равновесной стоимости опциона. Опцион – оформленный в виде

контракта вид сделки, заключаемой между двумя участникам финансового рынка, один из которых выписывает и продает опцион, другой – приобретает право купить (опцион покупателя call-option) или продать (опцион продавца option-put) финансовый актив, оговоренный в опционе по установленной цене [1]. Срок действия опциона – это срок, в пределах которого владелец опциона может осуществлять свои права.

Суть модели состоит определении хеджированной (без-рисковой) позиции при покупке опциона на акции на рынке производных инструментов, с помощью обратной сделки на рынке акций. При этом необходимо соблюдение несколько предпосылок:

·       Опцион может быть использован в срок

·       Транзакционные издержки равны нулю

·       Несовершенства рынка отсутствуют

·       Дивиденды по акциям не выплачиваются

·       Кратковременная процентная ставка известна

·       Колебания цен на акции происходят произвольно

Модель можно представить в виде:

V0= N( ) – (E:e^rt)N( ), где

V0 – равновесная стоимость опциона; Vs – текущая цена акции; Е – Цена использования опциона; е = 2,71828; r – сложная краткосрочная ставка процента; t– срок в годах до окончания действия опциона; N(d) – значение аккумулированной функции нормальной плотности; d – разброс вероятности от акции.

Таким образом, стоимость опциона – это функция от краткосрочной ставки процента, срока окончания действия опциона, процента отклонения прибыли по акции. Основная проблема данной модели – это стандартное отклонение, которое определяется за прошлые периоды по данным колебания прибыли на акцию. Полученный результат перекладывается на будущее, и потенциальные будущие риски в модель не закладываются. Именно их не смогла уловить модель во время кризиса в Юго-Восточной Азии в 1997 г. Оценить стоимость проекта можно по сумме понесенных издержек на этот проект. Базовой формулой в затратном подходе является:

Собственный капитал = Активы - Обязательства

В рамках данного подхода оцениваются:

·       активы и обязательства компании, отражаемые на балансе компании,

·       обременение активов компании,

·       деловую репутацию компании и прочие нематериальные активы, не отраженные в балансе;

·       вещные, прочие права компании;

·       обязанности, связанные с обеспечением исполнения обязательств;

·       другие активы, права, обязательства и обязанности, не отраженные в бухгалтерском балансе.

В рамках затратного подхода выделяют два метода оценки стоимости. Метод ликвидационной стоимости (liquidation value) – рассчитывается сумма денежных средств, которую можно получить, реализовав активы на рынке. Метод восстановительной стоимости (replacement value) – предполагает оценку реального износа активов и расчет реальной остаточной стоимости как разницы восстановительной стоимости (стоимость замещения активов) и реального износа.

Применительно к оценке эффективности инновационного проекта данный подход слабо подходит, т.к. если рассматривать ранние стадии проекта, то активов как таковых на ранних стадиях нет и реализовывать нечего. Единственным исключением можно считать случай патента, когда компания продает патент или лицензию, но в этом случае оценка ведется скорее с точки зрения будущих денежных потоков, которые может принести данная лицензия/патент, а не по себестоимости ее производства. Если рассматривать проект на более поздних стадиях, то возникнет ситуация либо как в первом случае, либо проект уже прогорел и об эффективности речи не идет.

Не смотря на многие подходы к оценке стоимости проектов, далеко не все из них могут применяться к инновационным компаниям. Особенность инновационного бизнеса заключается, прежде всего, в наличии нематериальных активов, которые являются главным конкурентным преимуществом компании и основным генератором ее стоимости. Именно нематериальные активы предприятия (патенты и свидетельства на новый продукт, способ и/или организацию производства) позволяют ему при эффективно организованном инновационном процессе получать сверхприбыли. Ценность бизнеса нельзя определить, не зная стоимости используемой технологии. Во многих отраслях (от фармакологии до производства программного обеспечения) патентованная технология стала крупнейшим активом фирмы. Однако технология может существовать и как интеллектуальный капитал, который не виден в балансовом отчете компании. Она может быть встроена в физические активы, которые оцениваются на базе затрат прошлых периодов и не отражают потенциала технологии в создании богатства.

 Ограничения при оценке эффективности и стоимости инновационных проектов

Доходный подход используется практически во всех инвестиционных проектах. В этом подходе можно учесть практически все необходимые элементы – и текущую стоимость будущих денежных потоков, и заложить фактор риска в ставку дисконтирования и даже учесть ожидания инвесторов. Однако на практике очень сложно получить результат близкий к запланированному. Разрыв можно объяснить субъективностью экспертных оценок, чрезмерно позитивным отношением к проекту со стороны инициатора, отсутствие учета специфических рисков, оценить которые очень сложно.

Текущая деятельность инновационных компаний, как правило, сопряжена с повышенным риском и значительным временным лагом между появлением идеи и получением прибыли от ее реализации. Инновационные предприятия вкладывают значительные средства в научные исследования и опытно-конструкторские разработки, не имея при этом гарантии стать востребованным рынком конечного продукта. Многие технологические прорывы, сформировавшие наш сегодняшний образ жизни и условия труда и создавшие огромное богатство, прошли через длительный «инкубационный период». Время между обдумыванием, разработкой, коммерциализацией и значительными прибылями часто исчисляется десятилетиями.

Для компании, которая выходит на рынок со своим новым продуктом, некорректно использовать даже термин "выход на рынок". Она не выходит на рынок, она его формирует. В такой ситуации нет данных о размере рынка, спросе, предложении, не ясно сформируется ли он вообще. И даже приводя какие-либо данные касательно формирования рынка, будет достаточно тяжело с уверенностью говорить о денежных потоках на 7 или 10 год существования проекта.

Одним из вариантов "обхода" этой проблемы является сценарный подход при оценке проекта. Т.е. формируется три сценария "оптимистический", "пессимистический" и "нормальный", им присваивается некая вероятность и аналитик получает некий "средний" наиболее вероятный результат. Однако, согласно данной теории четко не регламентировано, по какому принципу следует расставлять вероятности к этим трем событиям, учитывая то, что и наступление этих событий тоже условно.

Сравнительный подход для инновационных проектов обычно слабо реализуем, т.к. инновация теряет свои конкурентные преимущества, если такой продукт уже присутствует где-то на рынке. Используя подход, основанный на прошлой информации нельзя оценить перспективы развития компании в будущем. Даже, если имеются компании-аналоги, недавно созданные и развивающие схожую инновацию, будет очень сложно найти достоверную информацию об их стоимости. Также, скорее всего, будет сложно найти достаточно много похожих фирм, чтобы сделать оценку объективной. А использование мультипликаторов, в которых используются темпы развития технологий, скорее всего является просто несостоятельным.

Такой, например, мультипликатор, как отношение цены к прибыли до учета расходов на научно-исследовательские и конструкторские работы (НИОКР), является обычной модификацией мультипликатора P/E. Данный мультипликатор создавался для того, чтобы в процессе сравнения компаний не исключать высокотехнологичные компании с низкой прибылью и высокими расходами на НИОКР. Т.к. расходы на НИОКР нельзя капитализировать, то они напрямую вычитаются из прибыли компании в текущем периоде. Реально данный мультипликатор никак не помогает оценивать инновационные проекты молодых компаний, хотя бы потому что, чтобы его применить, у компании уже должна быть прибыль. Но и даже применив его, нужно соглашаться с предпосылкой, о том, что чем больше размер инвестиций в НИОКР, тем больше прибыль компании.

Наименьшим числом недостатков обладает опционный подход, но и он не идеален. Основной недостаток модели Блэка-Шоулза - это то, что модель основана на предпосылке непрерывного учета времени, которая верна в случае финансового опциона, поскольку финансовый опцион можно купить или продать

В любой момент времени на стандартизированном рынке. Но в случае реальных опционов продать свою инвестиционную возможность в любой момент времени невозможно. В этом отношении лучше подходит биномиальная модель, которая дает более точные результаты, потому что она дискретна, что лучше отражает суть стадий проекта.

Во-вторых, модель Блэка-Шоулза предполагает равномерную динамику тренда переменной, отвечающей за стоимость актива, что не отражает идею неравномерной динамики развития инновационного проекта: возможность как его взлета, так и падения. Предпосылками модели Блэка-Шоулза является то, что стоимость опциона в основном определяется темпом прироста стоимости и дисперсией (стандартным отклонением), которые являются постоянными. Очевидно, что для инновационной компании эта предпосылка нереалистична, так как инновационный проект развивается в несколько неоднородных этапов, проходя стадии от рождения идеи до коммерциализации. Дисперсия также непостоянна, так как ряд рисков инновационного проекта уменьшается по мере его продвижения к коммерциализации. Подходом к преодолению этого несовершенства может служить отмена предпосылок о постоянстве темпов роста и дисперсии, однако в этом случае применение формулы Блэка-Шоулза становится некорректным, и тогда применяется компьютерное моделирование развития проекта, в котором неравномерность развития отражается стохастическими процессами, сгенерированными с применением численных методов Монте-Карло.

Еще одним ограничением применения модели Блэка-Шоулза является ее применимость только к «европейским» реальным опционам, у которых фиксирован «срок погашения», то есть время его исполнения. В случае «американских» опционов, каким, например, является опцион на выбор времени начала проекта, где погашение опциона возможно в любое время до определенной даты, формула Блэка-Шоулза в классическом виде неприменима, и требует модификаций.

Таким образом, существующие модели оценки эффективности и стоимости имеют два основных недостатка при их применении к инновационным проектам: первое, влияние рисков и неопределенности не рассматривается в полной мере, второе, привязка к сугубо финансовым показателям и отсутствие учета нефинансовых показателей.

Рассмотрим первый недостаток, а именно учет рисков. Как известно риски можно не просто учитывать (например, в ставке дисконтирования), но ими можно

нужно управлять. К сожалению, ни один современный подход к оценке эффективности не может управлять рисками. Их управлением должна заниматься другая система – назовем ее интегрированная система управления рисками, или риск-менеджмент. Процесс создания такой системы управления проектными рисками сделает возможным учитывать базовые принципы рискового анализа при проведении мероприятий по контролю инновационных рисков. Необходимо также разработать рекомендации по использованию каждого из инструментов риск-менеджмента. Это позволит функционировать системе контроля рисков на всем протяжении инновационного проекта согласно специфическим свойствам внедряемых инноваций. В состав факторов, которые входят в систему управления рисками, необходимо включать показатели внешней среды (определяемые на макроуровне) и показатели внутренней среды (технико-технологические, организационные и прочие). Система должна идентифицировать, оценивать, группировать и управлять рисками.

Рассмотрим второй недостаток моделей оценки эффективности и стоимости при оценке стоимости инновационных проектов – использование только финансовых показателей. Проблемы инновационных проектов в значительной степени связаны с недостаточным развитием маркетинга в научно-технических организациях и на инновационных предприятиях. Модели оценки эффективности и стоимости должны учитывать не только будущие денежные потоки, но маркетинговое сопровождение создания новых продуктов, качество персонала и его мотивацию, общую стратегию компании. Практический опыт свидетельствует о том, что треть новых товаров терпят поражение и приносят одни убытки. Особенности выведения на рынок новых товаров связаны как со спецификой самих продуктов, так и с особенностями рынка. Среди причин провала, как правило, выделяют следующие факторы: дефекты продукта, недостаточный анализ рынка, чрезмерно высокие издержки, действия конкурентов, недостаток эффективных маркетинговых мероприятий, недостаток поддержки, производственные проблемы.